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“小巴菲特”Klarman在最新访谈中对持其价值投资玄学，强调在当前高估值环境下保持严慎态度的弥留性。这位42年来的确从未出现首要耗损的听说投资东谈主，长久将“安全边缘”和“下行风险保护”置于首位。他以为，这种与市集主流心情保持互异化的逆向想维，是实现历久矜重申诉、幸免不幸性损失的舛错。

在高盛于7月24日举办的一场访谈中，料理220亿好意思元资产的Baupost Group首席实施官塞想·卡拉曼（Seth Klarman）向高盛总裁兼首席运营官约翰·E·沃德朗（John E. Waldron）共享了他对当前市集的主意。

在当前市集估值开阔偏高的环境下，Klarman遴选了愈加退避性的计策。他知道，公司面前持有约10%的现款比例，并在投资决议中条目更高的安全边缘。这种严慎派头源于其对市集周期的潜入领略：“咱们知谈市集会转向，但不知谈何时转向或转向进度若何严重。”

尽管举座市集估值高企，但契机依然存在。Klarman知道，公司面前的窘境投资敞口约在20%驾驭，主要集中于一些“非主流的、疏淡的信贷家具”，并以为交易地产鸿沟或将出现更多窘境投资契机。

这次对话深入剖析了Klarman的投资玄学、Baupost Group的里面决议进程以及投资心理学的弥留性。他强调，胜仗的投资不仅是寻找价值，更是料理本人与市集的解析偏差，这种根植于风险逃匿的理念，是其公司开拓42年来得以基业长青的基石。他说谈：

价值投老本色是防爆雷的无缺顺次——巴菲特听说不仅在于申诉率，更在于永不爆雷的古迹。

访谈要点索求：

• “小巴菲特”Seth Klarman重申价值投资中枢原则：安全边缘理念是其42年投资生涯不变的基石。行为价值投资的强项拥护者，卡拉曼的中枢原则“安全边缘”从未动摇。他解释称，“安全边缘”的中枢想想是“为可能犯的错预留空间”，因为寰宇充满不细则性，以弥散大的扣头买入资产，材干构建起应酬偶而的缓冲垫。“咱们构建投资组合时，长久关切下行保护，”卡拉曼表示。这种保护通过多种款式实现，包括持有对冲头寸、保留部分现款以备市集低迷时买入、投资于具有结构性优先权的优先债务用具等。不外，卡拉曼也承认，他对价值投资的领略在延续演进。

• 濒临当前高估值环境，Klarman遴选愈加严慎计策，公司面前持有约10%的现款比例；信贷资产照旧Baupost最好阐扬鸿沟，当前约占投资组合20%。

• 当前Baupost的投资组合保持高度平衡：私东谈主投资占20-24%，信贷投资约20%，股票投资约20%，房地产投资约15%，对冲用具数个百分点，现款约10%；

• Klarman警告私东谈主信贷市集存在脆弱性，交易地产鸿沟或将出现更多窘境投资契机。他称，私东谈主信贷似乎是一个脆弱的鸿沟，在利率高涨和债券市集在股市下落日阐扬荒谬的情况下，它还莫得着实禁受过老师。比拟之下，他对交易地产鸿沟的远景愈加乐不雅。“交易地产的困局正在动手松动，有多半合理的压力起首，好多债务行将到期。咱们在该鸿沟看到了比其他鸿沟更多的契机。”

• 强调投资心理学弥留性，以为在市集震惊时买入、在狂热时卖出的逆向想维是价值投资胜仗舛错。这种逆向想维条目极大的耐性和顺次。他将沃伦·巴菲特的惊东谈主成就部分归功于其“从未爆仓”的记录，而这正是严格顺次与永恒性老本结构相结合的产物。他坦言，我方最大的担忧是“再也找不到一个好的投资想法”，但即便如斯，也不会为了追求短期申诉而投资于他以为不安全的资产。他援用一位欧洲价值投资者的话来标明我方的态度：“我首肯失去一半的客户，也不肯失去客户一半的钱。”

以下为访谈实录（全文由AI用具翻译）：

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 00:00

想要历久作念好投资，舛错在于与群众保持互异；但若互异过大，企业则会走向消一火。与此同期，逾额收益的惟一起首正是互异化。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:23

列位晨安，迎接来到高盛专题演讲标准。今天我很幸运邀请到塞斯·卡拉曼——鲍波斯特集团首席实施官兼投资组合司理。自1982年公司创立于今，塞斯长久执掌这家料理着约220亿好意思元个东谈主及机构资产的机构。鲍波斯特平凡投资于公开及私募市集的多类资产：债权、股权证券、房地产及私募股权。塞斯因著述《安全边缘》闻明远近，该书进展的价值投资理念稍后咱们将深入探讨。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:59

塞斯担任哈佛商学院院长参谋人委员会成员，同期在布罗德商量所任职。他是贝斯以色列病院料理委员会副主席及理事会成员，好意思国文理科学院院士，并担任克拉曼眷属基金会和谐主席。今天咱们有诸多议题要探讨，让咱们以激烈掌声迎接塞斯莅临现场。相等感谢您的到来。

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:27

感谢提供这次交流契机。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 01:29

让咱们从您的著述切入。1991年问世的《安全边缘》进展了您的投资玄学，尤其是奠定您行业地位的价值投资理念。请谈谈1991年您对"价值"的领略，以及多年来价值投资的界说是否有所演变？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:52

价值投老本色所以折价购入资产。但"折价"的具体含义与合理幅度长久存在争议。职业生涯早期，我严格顺从本杰明·格雷厄姆和巴菲特的价值投资原则，过度关切账面价值、有形资产价值，而轻蔑企业特准筹谋权价值或成长性。跟着解析深化，我领略到：领先必须准确判断价值，其次需考量价值实现旅途——是否存在催化剂？若何开释价值？这便是我的解析演进过程。但"安全边缘"原则我从未背离：它意味着预留容错空间。世事难料，若购入价钱弥散便宜，就构筑了自然防守网。咱们构建组合时长久聚焦下行保护、价值开释催化剂等因素，确保任何情境下都有保护层。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 03:07

安全边缘理念是否仍勾通于您当前的投资决议？其具体量化和评估款式是否有所障碍？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:15

咱们不会机械计较安全边缘数值。中枢在于评估投资或组合的防守强度：风险因素是什么？潜在胡闹点在那里？当团队提交投资提议时，我常问：若三年后（面前裁减为两年）咱们复盘失败原因，届时会辩论什么？这迫使公共提前辨识首要风险，并确保已在当前估值中充分响应。

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:53

咱们通过多维度构建防守体系：对冲用具、持有现款保险极点行情下的购买力、优先债权用具（自然具备低波动性）、投资结构中的优先受偿权、私募投资中的看跌期权等。自然危急不会常现，但当风暴莅临时，这些防守机制时常让咱们脱颖而出。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 04:23

请进一步阐释估值逻辑。相较于1991年，当前宏不雅环境与估值体系已天壤之隔——市集开阔以为估值高企，成长型投资盛行。您若何看待传统估值想法？不同资产类别您侧重哪些想法？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 04:54

咱们遴选从下到上的个案分析法。即使举座市集高估，仍存在局部契机，但需严谨考证。我长久留心平衡：既认同投资场所上风，也谛视其期间布景。举例当利率被压制在零水平长达十年时，咱们清楚果断到这种不可持续性——史无先例，后亦难现。但投资职责条目咱们在当下发掘契机。因此咱们持续量度：既保持持仓信心，当历史估值框架显示市集过热时，则倾向收缩阵线、擢升投资标准、增持现款。自然决议基于个股分析，但宏不雅忧虑长久形照相随。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 06:03

相较于往日，当前您更倚重哪些估值想法？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 06:11

咱们更关切专有市集价值——企业并购价钱区间、近期可比交游等。但需警惕：这些参照系并非十足价值标准，会随融资环境、买家预期波动而重置。投资不成脱离技巧维度泛论"三十年不达预期也无妨"，这超出东谈主类心理承受力与客户容忍度。必须在可控周期内实现价值。因此咱们通过优先受偿权、价值催化剂等机制获得心理保险——恭候资产跌至"祈望价位"的周期可能远超客户或职工的隐忍极限。但另一方面，完全疏远估值终将招致没顶之灾。

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 07:26

为此咱们设立组合"护栏"：不容杠杆操作，跨资产类别、跨国界、跨行业分散建设，幸免将红运系于单一赌注。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 07:43

您以耐性著称且不惧持有现款。当申诉率低于同行时，您若何保持定力？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 08:06

价值投资者需具备逆向想维特色：市集震惊时买入，狂欢时卖出。这种互异化特色至关弥留。咱们的耐性基因源于客户：1982年三位资产变现的企业家（差异来自波士顿ABC附庸台Channel 5和软件公司）各持有约千万好意思元，时年五十岁的他们中枢诉求是钞票保全而非升值。这种风险厌恶理念与我高度契合。价值投老本色是防爆雷的无缺顺次——巴菲特听说不仅在于申诉率，更在于永不爆雷的古迹。其诀要在于永恒老本结构与投资顺次的结合，这种组合具有不可复制性。我的最大焦灼常是"再也找不到好场所"，但宁可失去半数客户也不肯让客户本金受损。优秀受托东谈主有时需以短期失望换取历久安全。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:30

这绝非窝囊，而是钞票看管。

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:34

东谈主们常误聘基金司理是为得益，实则是逃匿本人差错决议。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:43

您曾说"分析师与持仓恋爱，组合司理只与理念约聚"，请阐释。

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:53

分析师从海量证券中锁定场所、论证差错订价、精确估值并勇敢推选的过程，如同漫长求婚后求婚。组合司理的职责不同——分析师对场所的情感依附可能导致步履偏差：锚定开动判断，过度渴慕持仓考证才略（"无持仓若何证实注解价值？"）。因此我持续质疑挑战：是否过滤矛盾信息？若未持仓当前会买入吗？若谜底抵赖，则需清仓。这正是组合司理需具备的孤苦视角。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 12:41

鲍波斯特的决议进程若何张开？提案频次？决议周期？参与范围？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 12:52

合资东谈主携1-2名分析师提案。参会者包括我、股票联席主宰、公司总裁吉姆·穆尼等4-6东谈主。材料常在前夕发送（疑似成心为之），但多提前提交。左证边幅互异度，辩论或聚焦新鸿沟的风险。预定1小时会议时万古显不及。鉴于继任缱绻鼓励，我尝试放权。但遇高风险、低申诉或流动性受限边幅时审查更严。中枢质询长久围绕：风险是否充分考量？若两年后复盘败因会是什么？（迫使团队直面潜在败坏）。另需提前设定退出机制——若分析师称"70买入80卖出"，则追问：若先跌至50好意思元呢？这显示入场时机失当。目田诡辩中，入职逾周的新东谈主也可主导述说——这迫使资深者担责，同期培养团队述说才略与自我驳斥想维。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:07

文化是否饱读舞反对意见？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:16

咱们根绝粗豪抵赖，但合理质疑完全被接管。常见论断是"待降价"或"补充论证后再审"。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:30

价值投资深植于东谈主类心理。您对此有何洞见？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:44

心剖判析是鲍波斯特的互异化上风。防守机制下，当他东谈主因震惊抛售或遭逢赎回时，咱们仍能平缓行动——这对历久申诉至关弥留。当最理智的敌手离场时，正是咱们的买入良机。暴跌日亦然交流黄金期：受挫者更愿共享不雅点。丹尼尔·卡尼曼在《想考，快与慢》中揭示了东谈主类共有的解析偏差（损失厌恶、锚定效应等）。优秀投资者能不停这些本能。多年前商量和谐百货债务危急时，我知悉到：东谈主们急于抛售收歇公司债券，却疏远其重组新生后劲。这种循环正是价值投资者的生涯泥土——震惊抛售创造买入良机，狂热追捧滋长卖出窗口。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 18:14

您常改动不雅点吗？若何抗争本人偏见？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 18:20

我的主要弱点是持仓过久——明知投资无义务达成预期，仍幻想"行将好转"。为此我将就内省。所有东谈主齐受偏见侵蚀，我与合资东谈主戮力逃匿。但当市集背离预期时，顶级投资者也会冒进。咱们深知市集终将转向（但无法预判时点与烈度），故构建"全天候"组合——任何时点齐可接受，且永不陷于绝境。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 19:20

当前市集是否存窘境契机？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 19:36

咱们聚焦四大鸿沟：公开股票/债权、私募股权/债权、交易地产。选拔从下到上计策——窘境资产涌面前自然增配。2018-2019年窘境资产占比约5%，2023年升至24%，现仍保管20%。咱们擅长信用鸿沟（历史申诉最优），渴慕更多信用契机。当前组合平衡漫衍：私募20-24%、信用资产约20%、股票低20%、地产中10%、对冲用具多少、现款低10%。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 21:08

信用鸿沟潜在风险点？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 21:25

讨论非我长处（常差错预警阑珊）。但私募信贷鸿沟显脆弱——利率上行与股市暴跌日债市异动，表示好意思国债务承载力或临极限。财政紧缩失败可能加快国外信心垮塌。当前利率实属历史平时水平（远低于高位区间）。交易地产僵局初现裂痕，多半债务到期将激发抛售潮——这正是咱们当前要点布局鸿沟。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 22:52

若何为团队应酬摇荡环境作念准备？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 23:06

年青组员仅阅历慈悲市集（大学技巧未深度参与）。咱们持续辩论危急案例，邀请表里部群众共享，预防"好景相等态"解析。同期营造安全环境：不条目孤苦决议，强调充分疏通。舛错是要幸免挫败侵蚀心理——如同解救投手被击出再会本垒打后，次日必须专注惩处打者。4月关税担忧弥散时，咱们全面分析持仓影响，但这可能减轻出击意愿。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 24:50

42年长盛不衰的中枢因素？持续驱能源？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 24:50

生涯首如若根绝首要演叨（一次爆雷即闭幕听说）。咱们42年仅5次年度耗损，最严重为-12%（仅1次超-10%）。风险管控让咱们穿越周期。持续指示客户：历久视线、逆势操作（牛市收缩、熊市出击）的必要性。但最保重的成便是：塑造职工职业生涯（匡助多东谈主成就20-40年奇迹），通过慈善委员会（不容合资东谈主参与）让全体成员践行公益——前台、管帐、税务东谈主员齐反馈这是最有价值的职场体验。

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:03

驱能源有三：醉心团队互动与 mentorship；视客户服务为办事；通过持续创造价值扩大慈善影响力——这已成为我与太太的精神撑持。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 27:15

请胪陈慈善理念及运作体系。

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:15

太太逐日到基金会办公（现不径直料理）。20东谈主团队选拔"通才模式"（构陷公益界常见的低效孤岛景色）。当前建设为史上最好，可纯真调拨资金。首要关切好意思式民主（及全球民主）——保险选举公谈、投票权、轨制优化。其次为好意思以医疗商量，以及波士顿土产货扶贫。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 28:25

请谈谈跑马边幅。

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 28:25

两大体育挚爱：其一是跑马（童年在巴尔的摩跑马场旁成长）；其二是棒球（波士顿红袜队小股东）。两者齐如投资——需海量数据（维权）分析知悉市集无效性：若何选马？若何假想战术？这种数据博弈令我痴迷。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 29:16

您若何保持毕生学习？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 29:16

折服诸位高盛同仁亦如斯。舛错在于将东谈主生视为探索之旅。我天性意思，昔读专著，今阅文章（手机阅读毛病）。指示谈理不在常识记挂，而在掌执学习按序以应酬未知挑战。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 30:10

近期推选读物？

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 30:10

首推凯瑟琳·舒尔（《纽约客》撰稿东谈主）回忆录《得与失》：从父亲丢三忘四，到失忆症，再到阿尔茨海默病离世——"丢失物品→丢失记挂→失去嫡亲→终遇东谈主生伴侣"的叙事精妙绝伦。最近听埃兹拉·克莱因暗里说起正读此书，我险些向前娇傲先知。我的风俗是发现佳作后纪念作家全集。舒尔另著有《差错的价值》——投资界必读。书中采访繁多步履学群众，剖析"差错解析"：东谈主类从无"正在犯错"的自发（觉醒时差错已闭幕），潜入杰出！另荐《噬光者》：植物智谋远超常东谈主想象（正研读《蘑菇解密》作对比）。曾为草坪工东谈主的我，读罢方知植物应激反应的神奇。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 32:27

塞斯，感谢您的技巧与洞见。谢忱您取舍高盛，道贺奇迹长青！

塞想·卡拉曼 (Seth Klarman) 32:27

幸运之至。

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